摘要：房價上漲的最重要原因就是房價上漲本身，金融周期的形成在很大程度上源于房地產的抵押品屬性。 

       信用貨幣時代，債務杠桿引發的金融危機，部分反映的是對國家信用透支的一種出清。債務杠桿的不斷積累和金融危機的頻繁發生，背后實際上反映的是國家信用的透支。 

       一者表現為信用貨幣體系下，政府開支在本質上是軟約束的（現代貨幣理論，MMT）；二者表現為政府所承擔的各種隱性擔保的角色，如央行的“最后貸款人”角色。

       大蕭條被伯南克稱為“宏觀經濟學的圣杯”。據筆者的理解，不僅是因為它孕育了宏觀經濟學，還因為它引起了經濟周期的結構性變化和經濟分析范式的轉變。

       大蕭條之前，在金本位制的約束下，經濟的金融化和杠桿化程度較低，貨幣數量的變動是解釋經濟周期最重要的單一變量，信貸、物價和產出等與貨幣的波動性高度一致。貨幣與信貸可以被看作是一枚硬幣的兩面，非金融部門信貸杠桿與貨幣和總產出的關系在1970年之前的100年時間里都非常穩。

       大蕭條之后，特別是上世紀70年代之后，貨幣與信貸和周期的關系顯著弱化，金融變量——信貸、抵押、杠桿和不動產價格——等成為解釋周期的最重要變量。

       與大蕭條之前相比，之后的經濟周期的波動性下降了，但金融周期卻在加強，金融危機——貨幣危機、銀行危機和股災等——成為更具毀滅性的尾部事件和引發實體經濟衰退的誘因。

       金融周期比經濟周期更應該受到關注。但主流經濟學界卻對此選擇了“善意忽視”，不僅是將貨幣，而是將金融整體性地從模型中消除了，因為貨幣（理性預期）和融資結構（MM定理）都被認為是中性的。

       2008年金融危機引發了宏觀經濟理論界和實踐界認真思考，Romer和Solow等這些殿堂級的理論經濟學家和頗有影響力的市場經濟學家RichardKoo都言辭激烈地批評了主流經濟學脫離實際的現象。

       雖然每一次金融危機都會在不同程度上出現房價下跌的現象，但2008年金融危機的不同之處在于，房價下跌幅度較大，而且更多的是一個原因，而非結果。 何時種下這個“因”？這個故事就得從大蕭條開始講起。

       房地產金融化的開始

       房地產金融化的起步階段，內容主要包括擔保和抵押貸款二級市場的建立。

       根據Jorda-Schularick-Taylor（2017年）的數據庫，大蕭條前，美國房價指數的周期高點出現在1925年，而后不斷下行。圖1是以1925年為基期繪制的，如圖所示，1929年股市崩盤之后，房價加速下滑，至1934年降到75.95點，降幅24％，直到十年后的1944年，才超越1925年的前期高點。在此期間，美國政府制定了一系列政策來恢復房地產市場的景氣。

       除了美聯儲向商業銀行提供流動性外，其他重要措施包括：

       首先是《1932年住房貸款銀行法》，成立了聯邦住房貸款銀行（FHLBs）。它有權從財政部直接獲得貸款支持，并主要向非銀行儲蓄機構提供流動性。

       其次，《1934年國家住宅法》（NationalHousingActof1934）。法案頒布之時，美國房地產市場正處在周期的谷底，其目的就是想利用房地產撬動信用。雖然當時起到的杠桿效果有限，但對于房價的托底效果是存在的。

       法案成立了聯邦住房管理局 （Federal Housing Administration，FHA），隸屬美國政府，主要職能是通過抵押貸款保險推動建立住宅融資體系，以穩定抵押貸款市場。FHA負擔的主要是收入水平較低，從而只能承擔較低的首付比例貸款的個人或家庭。正是FHA的成立，才有了分期付款形式的抵押貸款的發展，一方面放大了杠桿；另一方面，為后來的證券化業務鋪了路。

       第三，1938年，成立聯邦國民抵押貸款協會（FNMA），即房利美（FannieMae）。住房抵押貸款的期限比較長，20年以上的居多，所以缺乏流動性。而且，直到1975年以前，法律都是禁止銀行跨州經營的。所以，進一步限制了抵押貸款的流動性。為此，房利美的成立，目的就是增加抵押貸款資產在二級市場上的流動性，反向賦能一級市場，降低購房成本。房利美增加流動性的方式就是購買和出售住宅抵押貸款，這樣就創造了一個二級市場。

       第四 ，二戰尚未結束（1944年），美國國會就通過了“退伍軍人權利法案”（Gi bill），成立退伍軍人管理局（Veterans Administration，VA），專門研究退伍軍人和預備役老兵的福利問題，其中就包括住房問題，方案之一就是由VA提供擔保，幫助退伍軍人申請住房抵押貸款，其杠桿可以放大到10倍，即10萬美元的房屋，可以申請9萬元的銀行貸款，其中有一部分還達到了100％的比例。

       而這本身，又為房地產的金融化奠定了基礎，房價和金融化形成了正反饋機制，這也是金融周期的最重要特征。

       從金融化到泡沫化

       房地產金融化的起飛階段，內容主要包括美國不動產投資信托基金（REITs）的建立、二級市場的進一步擴大和證券化業務的起步和擴大化。

       第一，上世紀60年代末，REITs市場得以建立。 一方面，有助于緩解房企融資難問題；另一方面，也拓寬了居民投資渠道，使得個人投資者和一些機構投資者也能享受到房價上漲帶來的收益。

       根據美聯儲的數據，美國的REITs債務規模在1968年之前都為零，1968年一季度的數據為1.5億美元，1969年二季度首次突破10億美元，1973年一季度首次突破百億美元。 1975年四季度到1985年一季度，REIT市場發展停滯，存量規模長期維持在50億美元左右。 從1985年二季度之后，REIT市場扶搖直上，12年間（1997年二季度），突破1000億美元，到2014年12月，又突破萬億關口，截至2019年二季度，REIT債務總規模為1.26萬億美元。 但是，與抵押貸款相比，REITs規模仍然較小，最新數據顯示，美國抵押貸款債務總規模為15.6萬億美元，REIT僅為抵押貸款市場規模的8％。

       第二，擔保的嵌套。 1968年，房利美一分為二，分別是：（1）現在的房利美；（2）政府國民抵押貸款協會，即現在的吉利美（Ginnie Mae），其初衷是“利用美國政府的信用和信譽”來支持FHA和VA抵押貸款市場的發展。

       吉利美與兩房有顯著區別。 （1）性質不同。 吉利美隸屬于美國住房與城鄉發展部，所以是聯邦政府機構，而兩房是政府支持企業（GSE），是上市公司，雖然政府也有隱性的擔保角色； （2）職能不同。 吉利美是擔保機構，兩房是經營抵押貸款業務的機構，也是非抵押貸款支持證券的發行機構。

       需要強調的是，吉利美本身是不發行證券的，只提供擔保，真正的發行人是貸款人，如商業銀行、非銀行儲蓄機構和專業的抵押貸款銀行。 只有當這些貸款符合吉利美的承銷標準時，吉利美才允許它們發行MBS，并向投資者承諾，一旦出現違約，由美國政府還本付息，所以是全權擔保，無信用風險。 當然，發行機構需要向吉利美支付擔保費。

       上世紀80年代開始，機構與GSE擔保抵押貸款的債務增速明顯提升。 1980年二季度首次突破千億美元關口，十年后，1990年四季度突破萬億關口，到2008年四季度，達到峰值，為5.38萬億美元。 危機之后，僅用了一個季度，存量規模就降到了1萬億美元，與1990年持平。